进口原纸价格将为国内箱板瓦楞纸价格的压制线。我们认为未来相当长一段时间，国内箱板瓦楞纸价格再难出现大涨大跌现象，原因在于过去两年持续高位的箱板瓦楞纸价格已经迫使国内原纸贸易商及大型纸板厂开拓了较为成熟的原纸进口渠道。进口原纸价格将成为国内箱板瓦楞纸价格的压制线。
进口原纸价格的趋势也将呈中枢平稳下行的趋势。
国内外箱板瓦楞纸价格中枢维持稳定。2016-2018年，箱板瓦楞纸价格在供给侧改革环保严查，进口废纸严限叠加生产运输成本上升的背景下，出现快速大幅上涨，最高价格出现在2017年10月上旬，其余大部分时间，箱板纸价格都在4800元/吨以上，瓦楞纸价格都在4000元/吨以上。而进口箱板纸税后总额价格在4800元/吨一线，瓦楞纸价格在4000元/吨一线，相对平稳。
原纸进口渠道已趋于成熟。由于国内原纸价格长时间高于进口纸价，国内原纸贸易商及大型纸板厂被迫开拓新的进口原纸渠道，2017年起，国内进口原纸量大幅增长，目前已形成较为成熟的渠道。
进口纸价压制叠加其他国家外废降价流回国内，致使箱板瓦楞纸价难以大幅波动。我们第一个判断，若国内原纸价格再次上涨至进口原纸价格之上，贸易商及大型纸板厂将启动进口，平抑价格上涨趋势。其二，由于进口废纸将逐步被中国挡在门外，美废和欧废等外废将大量流入东南亚及南亚国家，我们判断国内大型纸厂将会逐步启动东南亚及南亚国家原纸产能布局。当地产能将获得较为低价的原材料，以降低生产成本，使得出口到中国的原纸价格有一定的降价空间。
当前包装纸格局利好瓦楞包装龙头合兴包装(002228)。原纸价格中枢平稳或向下，虽然不见得能完成兑现到瓦楞纸包装产业的利润中，但在股权投资层面，市场对瓦楞纸包装成本端的周期性预期将会下滑，将有利于该行业上市公司估值提升。合兴包装是国内收入体量最大的瓦楞纸包装公司，在前端行业整合趋势及自身赋能型整合平台的合力下，公司收入利润高速增长的同时，成本端周期属性减弱成为我们推荐合兴包装的有利理由。
合兴包装的扩张过程将伴随ROE逐步提升，我们认为是一种良性，低风险，可持续的行业整合路径，业绩，估值双击成长可期，给予“买入”评级。我们预计公司2019-2021年归母净利润3.46/5.08/7.16亿元，同比增长48.5%/46.8%/41.0%，对应PE为18.5/12.6/8.9倍。
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